时间：2021-05-16 04:05 编辑：admin
一、公司概况公司是国内最大的以对虾产品为核心的综合水产食品供应商。产品方面，公司主要以对虾食品链业务为主，原材料从最开始的国内采购到现在的全球采购，产品也从最开始的初加工逐步向食品深加工过渡。除了对虾产品，公司目前还外延罗非鱼、小龙虾和全球海产精选产品等项目。客户方面，公司海外客户以商超和大型对虾经销商为主，在美国的市场占有率达到8%。国内客户主要为B端客户，例如国内连锁超市、连锁餐饮企业深度水产；此外，公司近几年发力C端客户，通过线上与各大电商及新零售平台合作，全方面发力做国内水产行业产业升级和消费升级的引领者和受益者。
公司股权结构稳定，永辉超市加入打开公司发展新篇章。截至2019年三季报，公司前十大股东合计持有公司64%股份，公司实际控制人为董事长李忠，其通过直接和间接合计持有公司34%股份；公司发展多年来，公司股权结构稳定，发展基础稳定。此外，公司重要股东永辉超市在2018年初入股公司，2018年三季度又有增持，目前合计持有公司10%的股份。永辉超市是国内连锁超市龙头，永辉入股公司也是对公司水产食品质量和品牌的认可，公司可借永辉超市在全国24个省份和直辖市的700多家门店快速下沉销售渠道，开启国内市场开拓发展新篇章。
二、公司业务公司正加速向食品消费企业转型，盈利能力将大幅度提升。公司刚上市时业务主要为对虾的初加工产品，整体毛利率接近13%，三费合计占营业收入约为10%，净利率接近3%。考虑上游对虾的价格周期性波动，公司在个别实际经营年份还会出现亏损。为了提升风险掌控能力，公司坚持产业链下游延伸，销售资源向国内市场倾斜，提升企业盈利能力。2019年，公司国内市场收入达到30亿元，同比增长85%，国内收入占比首次超过国外占比，达到54%。此外，随着国内市场发展，公司产品逐步向深加工高毛利（约25%毛利率）产品过渡，预计高毛利产品国内占比约20%，客户主要以B端高黏性高质量连锁餐饮和商超企业客户为主，盈利能力有所提高。公司国内市场前几年一直处于开拓阶段，费用投入较大，2020年随着公司自有“八大仓”的投入使用，成本将大幅降低，盈利能力有望迎来向上拐点。
三、行业：生鲜电商加快趋势化 YQ推动发展一场突如其来的YQ改变了人们日常生活轨迹，无形中培养诸多新型消费习惯，对消费行业影响深远。根据国泰君安证券消费团队研究，很多消费者在疫情发生后才开始接触生鲜电商平台，永辉超市、叮咚买菜、每日优鲜、盒马鲜生等生鲜电商平台近期的业务量大幅激增，YQ结束之后，预计仍会有相当比例的用户继续使用。公司作为国内对虾生鲜食品供应商，有望充分受益生鲜电商带来的行业红利。
1.生鲜电商：行业发展速度快水产配送进入攻坚期
网购生鲜消费习惯已经形成，生鲜电商市场仍呈高增长趋势，品类逐步从配送难度小的水果、蔬菜向配送难度高的水产和畜禽冰鲜延伸。从艾瑞咨询的调研样本来看，每周网购生鲜1次以上的用户占比高达64%，用户考虑选择网购生鲜最看重的因素是食品更加安全，用户消费习惯已经形成。考虑到国内人口基数大，生鲜电商市场可渗透空间充足，未来有望持续维持高增长；按艾瑞咨询测算，2018年国内生鲜电商市场交易规模2045亿元，2022年市场规模有望接近7000亿元，复合增长率接近30%。随着生鲜电商与蔬果宅配等生鲜线上配送逐步成为消费者的选择，生鲜配送品类扩充成为电商的必要选择，品类逐步从配送难度小的水果、蔬菜向配送难度高的水产和畜禽冰鲜延伸。
从服务类型来看，生鲜电商大致可划分为三种模式，不同模式各有优劣。生鲜电商发展前景广阔，吸引了众多玩家加入，既有美团、饿了么、京东到家等综合外卖平台模式的商家，也有每日优鲜、叮咚买菜等前置仓模式的垂直生鲜电商模式，还有盒马鲜生、高鑫零售淘鲜达、永辉生活等基于线下门店的生鲜电商模式。相比之下，前置仓模式下，产品自营品质有保障，配送时效也相对较高，但前期固定资产和人力投入最多，模式最重；平台模式下，配送效率高，固定资产和人力投入最少，但因为产品非自营其品质和供应稳定性无法保障，而且高峰时期可能存在运力不足和运费涨价的问题；到店+到家模式下，SKU最丰富，线上线下一体化体验效果好，固定资产和人力资本投入居中。
2.YQ期间生鲜订单激增预计相当比例用户留存
YQ期间，生鲜电商订单量激增，主要APP流量和客单价大幅增长。YQ期间盒马、每日优鲜、叮咚买菜等线上生鲜购物App每日新增用户不断增多，2月6日达到3-5.4万人/天。截至2020年2月6日，京东到家日活突破100万，盒马、叮咚买菜突破40万。每日优鲜公司2020年内除夕至初四实收交易额同比增长321%，客单价提升30多元至120元，蔬菜供应量由此前的每天五百吨增长到每天一千吨。叮咚买菜大年三十订单量同比增长300%，近期整体订单约增长80%，客单价提升70%左右至约100元，每天新增的4万多用户中自然增长约占70%，约占整体下单用户的10%。认为YQ加快推动生鲜线上消费习惯培养，公司作为生鲜水产对虾龙头，有望充分受益行业红利。
四、公司看点：转型水产食品商2020年业绩迎拐点公司具备产品、渠道和品牌优势，在水产食品领域竞争优势明显。具体如下：1）产品方面，公司具备全球采购精选水产原材料体系，食品安全上游可控，公司还率先推行“2211”电子化监管模式，全程保障食品安全可追溯。2）品牌方面，公司拥有7家世界500强客户和8家中国500强客户，是外婆家、海底捞、必胜客等连锁餐饮企业的核心供应商，B端品牌认知度强；同时，公司产品通过盒马鲜生、京东、每日优鲜等线上平台直接对接消费者，近年来销售量一直维持高增长，品牌塑造中。3）渠道方面，公司一方面背靠永辉超市，卡位超市渠道，另一方面，公司“八大仓”投入使用后，2020年将迎来渠道的全方位下沉，领先行业打造水产食品龙头商。2020年，公司国内市场仍有可能保持高增长，盈利有望迎来向上拐点。收入方面：1）YQ加快冰鲜电商消费，公司作为水产深加工食品龙头，率先受益行业红利。2）公司“八大仓”投入使用，渠道下沉，2020年B端餐饮客户和C端消费均有望维持高增长。3）公司关联方永辉超市2020年预计关联交易为5个亿，维持高增长（2019年关联交易1.6个亿）。利润方面，公司八大区八大仓建设成功，2020年开始使用自有仓库，营运成本有望得到大幅下降；另外，随着销售规模的提升，公司2020年盈利向上拐点显现。
1.优势一：全球水产采购体系水产新产品引领消费趋势
公司具备全球采购体系，为优质水产食品做好基础。公司目前约70%的原材料在国外采购，主要外国采购地为厄瓜多尔、印度尼西亚、越南、泰国、印度等，采购品类有黑虎虾、有机篮虾、北极甜虾、新西兰青口贝、帝王蟹、巴沙鱼等。此外，2019年7月，公司以自有资金400万美元认购印度Royale公司新增发行725万股，成为其二股东，并持有该公司25.3%股份。该投资完成后，公司建议不加强水产品在全球的采购优势，巩固供应链的稳固性，为国内销售优质水产食品做好基础。
顺应城市生活快节奏，公司水产新产品引领行业消费趋势。目前餐饮与商超的痛点之一就是原材料的便利性，城市生活对上菜速度要求越来越高，公司作为原材料提供商，依靠其供应链强大优势与多年深耕的产品研发能力开发出预制虾仁、预制虾滑、预制虾饺、预制香辣虾、预制蒜蓉粉丝蒸虾、预制小龙虾等产品。其中，公司小龙虾产品是新产品中成功案例。公司先后投资设立国联（益阳）食品有限公司和国联（监利）食品有限公司，并于2017年开始销售小龙虾产品，近年来公司小龙虾销售额获得快速增长，2019年上半年小龙虾业务收入已经过亿。
智能化新工厂的投入为水产食品质量提供保障。公司智能化新工厂已经投入使用，我们预计新工厂的投入将有效提升生产效率，降低生产成本，提高盈利能力；另外，新工厂的智能化水平更高，有利于提高海洋食品制造安全保障能力，更好保障产品质量的稳定性和安全性。
2.优势二：卡位多渠道优势塑造水产食品龙头
公司全渠道拓展主要是通过电商、新零售和商超渠道。首先，公司电商及新零售业务坚持“电商全平台的综合水产品提供商”的定位，着力向各个平台提供高质量、高时效、个性化、全品类的水产品供应服务，近年来公司在各电商平台和新零售线下端销售增长迅猛。2019年公司着力提升对重点客户的服务水平，与京东生鲜、盒马鲜生、每日优鲜等主要电商及新零售平台深化业务合作，2019上半年，公司在三大平台的销售收入分别达到4,129万元、4,213万元、2,545万元，同期分别增长280.2%、80.89%、136.09%，且在京东电商平台的“618”活动中，公司产品在虾类销售金额品牌排行榜中名列第一，在小龙虾销售金额品牌排行榜名列第五，电商及新零售领域的龙头地位进一步夯实。其中，公司与关联方永辉超市2020年预计关联交易为5个亿，继续维持高增长（2019年关联交易1.6个亿）。
公司“八大仓”项目已经落地，2020年将全面展现渠道下沉后的竞争优势。公司“八大仓”项目可以大幅度提升公司产品的分销能力，是深度执行渠道下沉战略的核心。“八大仓”流通渠道可以下沉到市级、县级城市，基本覆盖国内大部分的城市人口。考虑到2020年是该项目建成后的第一年，2020年公司国内业务有望得到量利齐升。
五、盈利预测公司国内市场发力，2020年有望迎来业绩向上拐点。
核心假设如下：收入方面：1）新冠疫情加快冰鲜电商消费，公司作为水产深加工食品龙头，率先受益行业红利。2）公司“八大仓”投入使用，渠道下沉，2020年B端餐饮客户和C端销售均有望维持高增长。3）公司关联方永辉超市2020年预计关联交易为5个亿，维持高增长（2019年关联交易1.6个亿）。
利润方面：1）公司八大区八大仓建设成功，2020年开始使用自有仓库，营运成本有望得到大幅下降；2）随着国内销售规模的提升，规模优势展现，公司2020年盈利向上拐点显现。业绩方面，公司2019年受中美贸易战影响和国内市场投入费用加大因素影响，2019年阶段性亏损。但随着2020年水产食品渠道全方位下沉，公司有望凭借龙头优势同时分享行业高增长红利和自身盈利拐点，业绩有望迎来向上拐点。
预计公司2019-2021年EPS分别为-0.09、0.17、0.29元。估值方面，选取速冻食品公司安井食品和三全食品作为可比公司，按照不同估值方法给出目标价格：
PE估值法：可比公司2020年平均PE为47倍，考虑到公司有部分初加工低估值业务，给公司一定折价，给予2020年30倍PE，对应每股5.1元。
PS估值法：可比公司2020年平均PS为2.58，公司现在市值对应2020年PS约为0.53倍，考虑到公司初加工业务属于低估值业务，给公司一定折价，给予2020年PS为1倍，对应每股7.5元。综合两种估值方法平均值，给予公司6.3元目标价
